由中国汽车技术研究中心有限公司、中国汽车工程学会、中国汽车工业协会、中国汽车报社联合主办，天津经济技术开发区管理委员会特别支持，日本汽车工业协会、德国汽车工业协会联合协办的第十八届中国汽车产业发展（泰达）国际论坛（简称“泰达汽车论坛”）于2022年9月2-4日在天津市滨海新区召开。本届论坛以“强信念 稳发展 开新局”为年度主题，邀请重磅嘉宾展开深入研讨。

在9月4日“创投论坛：大变革时代 产业投资新赛道在哪里？”中，银河证券股份有限公司投资银行管理委员会执行总经理王建龙发表“注册制背景下的汽车产业资本市场之路”主题演讲。

银河证券股份有限公司投资银行管理委员会执行总经理  王建龙

以下为演讲实录：

各位领导、各位嘉宾上午好，今天非常荣幸参与今年泰达汽车论坛，刚才杜总和赵博士分别从投资以及产业角度就金融如何赋能汽车产业做了精彩演讲。接下来我主要从老本行，就是投资银行业务角度讲讲我们的看法和理解，我今天演讲的主题是“注册背景下的汽车产业资本市场之路”，主要是围绕注册制改革以来汽车产业对接汽车资本市场面临怎样的机遇和挑战从这个角度进行分析。

首先简单的回顾一下，中国资本市场实施注册制改革的进程，从1990年沪深交易所成立，已经走过32年历程，也是持续变革的进程，注册制相关改革，也是三十多年发展历程中最深刻的变革。

这次变革的背景我们理解是当前国际政治经济复杂化，中国的改革开放进入全新阶段的历史背景下，资本市场在支撑实体经济发展中发挥的作用日益重要。中央专门强调打造规范透明开放有韧性市场。

经过三年的改革试点我们认为全面实施注册制条件基本具备。注册制2019年底立法，2022年正式实施新的证券法。中国资本市场的法理基础，2019年中科创板提前实施注册制，到2020年注册制的落地，再到上市公司再融资全面实施注册制，到去年年中在北京全球服务贸易会上设立北交所，注册制的进程已经过半。总体来看，在整个中国的资本市场体系里，只剩下沪深交易所的主管市场没有实施注册制。从去年年底开始，在相关中央经济工作会议上也作出相应安排，我们也是有预期，能够实施尽快落地，因为沪深主管市场投资面最多也是最广的，如何实施注册制，也是对比较谨慎的，总体来说全面实施注册制的进程会很快能够落地。

在注册制改革以来，我们认为国内的资本市场体系日益完善，多轮体系逐步形成。当前资本体系已经形成金字塔结构，包括各个区域性的股权交易中心挂牌的企业，主要对标区域中小微企业，经过多轮改革以后，目前新三板市场，分为创新层、技术层和全国性企业，包括去年脱胎于新三板的北交所，主要打造的是专精特新的概念。

科创板和交易板是科技概念，主要是强调科技性、成长性的创新创业企业。金字塔塔尖就是沪深交易所市场，总体来看现在整个进入到证券交易所内部的A股上市公司总量还没有突破5000家，在全国4800万家企业数量中还是万里挑一，中国资本市场空间还很大。

注册制改革对于实体经济的支撑效果也是非常显现的，我们可以看到过去很长一段时间，我们所谓IPO，就是企业上市，长期受制于二级市场波动和大市场变化，多次按下暂停键，注册制改革实现常态化，科创板、北交所企业上市数量越来越多，每一年新上市的企业数量都在创新高，市场对于大量的企业IPO承接能力、承载能力日益增强，这一点是市场最大的变化。

另外一个变化就是IPO发行阶段，过去发行价格受制于管控，基本上围绕23倍市盈率波动，随着新业态变化，注册制进一步市场化。以创业板为例，各个细分领域在注册制之后整体市盈率水平高于传统指导价格。这有助于IPO获得更好的发行环境，同时注册制审核效率大幅度提升，无论是创业还是北交所，想登陆资本市场基本就可以实现，企业资本市场效率大幅度提升。随着企业数量申报数越来越多，审核时间有拉长的趋势，但是总体来说审核效率还是明显提高。

另外一个特点，中长期资金成效明显，过去十年公墓资金翻了八倍，去年有一个数据，从二级市场交易量来看，个人户成交金额首次跌破70%，现在机构化趋势日益显现，市场更加理性、稳健，这也是注册制带来的成效。

在汽车产业来看，我们对比了整个注册制前后的汽车企业在对接资本市场情况，我们就会发现有几个特点，细分领域龙头，新能源与智能网联逐渐成熟，汽车相关零部件，三电系统以及有关装备制造企业占到新上市大汽车产业链73%的水平，从概念上来讲，整车零部件是一个传统概念，包括三电、智能网联、专业技术服务，都在我们的注册制背景下涌现出来。

像中汽股份，这是中国汽车技术研究中心推出第一家上市公司，也是银河证券成交保荐企业，中汽上市实现了中国汽车试验厂第一股，只有注册制背景下才能以如此高效率实现登陆资本市场，体现注册制理念之下，能够获得资本市场认可和关注。

企业上市板块与细分行业更加多元化，过去传统的汽车企业主要集中在整车和生产制造企业，多选择主板中小板上市，对接资本市场体系也是日益丰富，现在看到科创板都是实现登陆相应的资本市场，而且从相关指标可以看到，核准之下的汽车产业公司跟注册制下的汽车产业公司，企业规模更小，无论是人员数量、、资产规模和营收规模，这意味着发展过程中间中小型汽车领域公司能够获得资本的接纳，这也是体现出来的新特点。

注册制之后汽车产业上市公司研发投入的强度更高，盈利能力更强，研发相关关键指标可以看来，新上市之后的汽车产业链公司和传统上市车企对比，指标遥遥领先。

在注册制改革之后，汽车产业登陆资本市场的机遇还是非常大的，这里有几个观点，一是资产证券化率还有很大的提升空间，目前我们的汽车制造业占我们去年经济总量占比7.6%，消费品占比9.9%，但是汽车产业的上市公司只占A股市场5%。从产业内部来看，上市公司营收占全行业41%，所以无论从大的经济结构对比，还是汽车产业内部的对比来看，汽车产业进一步实现资产证券化的空间还是非常大的。

二是新四化的发展方向获得市场的高度认可，从2018年底到现在为止可以看到，从指数走势来看，无论是汽车零部件，还是制造业，还是新能源汽车、动力电池相关概念走势都是好于沪深300指数，市场对于汽车产业的认可还是高于资本市场平均水平，在这两年有非常好的市场认可。

截止8月31日静态市盈率水平来看，也是远高于市场板块。当然整个市场也有很多新的概念，包括刚才提到新能源、光伏、芯片，有很多新的热点，但是汽车产业总体来说拉长时间维度来看，在资本市场还是获得市场的认可，特别是我们新四化发展方向比较受市场欢迎。

三是多层次的资本市场体系支撑力度会更强，包容度会更好。我们理解汽车产业是一个非常庞大的产业链条，前端装备、整车设计研发、后市场服务和新能源配套，整个产业链下来是涵盖非常广的概念。

过去来说汽车产业在对接资本市场，主要还是以制造环节为主，随着现在多层次资本市场体系完善可以看到，资本市场对于汽车全链条的支撑应该说会越来越好。智能网联概念、三电技术、高端装备可以对标硬科技属性。我们企业规模稍微小点的整车，以及技术研发企业可以对标创业板，细分领域的龙头，或者技术领域可以对标北交所，还有传统的大型车企和零部件制造企业，我们的主板市场依然是欢迎的。

在目前市场体系下，产业链上绝大部分企业都找到适合自己的市场体系，找到相应的板块，这是目前市场包容性体现。举例子来看科创板现在有13家，这个板块上研发比例达到7.16%，远高于其他板块的。北交所现在有8家汽车概念企业登陆，我们可以看到企业都具有专精特新概念，技术板块符合发展阶段，都对汽车产业链相应板块有所支撑。

并购重组将成为行业发展方向，比亚迪已经超越大众成为全球第三大汽车企业，但是我们与国际主要汽车品牌还是存在一定差距。如果按照零部件百强，中国一共有10家企业上榜，只有延峰获得零部件供应商前20。汽车产业链无论是整车还是零部件，在全球的市场竞争力，全球资源集中度还有很大空间去提升，在这个过程资本市场可以发挥重要的作用。

汽车产业的国内外相关并购也是非常活跃，比较典型的标致和菲亚特的整合。聚焦A股上市公司来看，过去三年整个A股生产上市公司实施再融资达到135起，融资总额在两千多亿，有效支撑企业发展和外部并购。同时聚焦到并购重组案例，也达到32起，从目前A股上市公司可用还是非常丰富，无论是股权再融资，还是发起股份购买资产方式都是可以有效去实施产业并购工具。我们觉得这个过程中间，无论是投资机构、投资银行都可以协助我们汽车产业公司实现产业的相关资源优化整合和并购。

注册制改革以后我们觉得资本市场正在产业发展不仅仅是机遇，也面临一些挑战，其实刚才包括杜总、赵博士讲了很多资本市场和产业结合面临的痛点，投方角度也面临一些挑战。

首先就是发行机制重构带来投资回报面临比较大的挑战。资本市场在注册制之后IPO更加市场化，意味着好的企业可以获得更好的市场认可度。但是也有一部分企业甚至连过去在窗口指导下23倍市盈率都达不到，这个分化还是比较明显。各个板块因为IPO询价过程间买卖双方供需关系更加充分，导致IPO企业的破发频繁出现。从投行角度来讲，是市场成熟的常态化现象，从投资角度来讲，一二级市场价差越来越小，对于投资机构压力越来越大，导致投资趋势进一步投早投小。

另外一个方面不同企业在资本市场获得的认可度是天壤之别的，我们如何选择赛道，选择目标企业其实是更加复杂，更加有挑战性的事项，这个是面临第一个挑战。

第二个挑战就是资本市场规范性要求和违法成本越来越高。以星级披露为核心的审核理念，进一步提高整个资本市场的违法违规成本，处罚的案例越来越多，整个市场对于企业审核的关注点是越来越增速，发行条件是更加包容，企业上市的门槛是降低了，但是一个企业能不能通过监管的审核问询，能不能在更加充分的信息披露基础之上，把自己展露给市场，其实对于企业来讲也是一个很大的挑战。这些不仅仅包括基础合规性问题，是不是有持续盈利能力，我们财务基础是不是严格按照会计准则标准，财务质量怎么样，都需要监管投资人充分的问询。

企业注册制审核之下是一个完全透明的企业，这样登陆资本市场能不能经受住监管审核，对于企业来讲也是提出很高的要求。过去来说IPO节奏是非常慢的，供需关系是失衡的，企业无论好还是坏，可能都会在一定周期之内获得市场的高度认可，现在随着每年五六百家企业上市规模，供需关系得到扭转，好企业和差企业在市场上有差异，这是很重要的挑战。

刚才提到市场包容性越来越好，包括可以看到走到上市委门口企业还是比较高的，达到90%多的水平。在审核过程中间主动撤回材料的企业纳入进去可以看到，注册制的各个板块的实际审核通过率是60%左右，中国A股市场目前审核机制下，企业能够成功登陆资本市场概率就是60%左右，自身的感觉，监管部门还是比较负责任的。前端的审核还是做的非常到位，也是做的比较好的，导致我们的门槛现在相对还是比较高。

此外一些特殊类型企业登陆市场难度比较大，第一个就是红筹企业，汽车产业我们理解是国际化程度相对比较高，无论是资本端还是产业端都会有对接国际资本需求的产业特征，过程中间不排除有一部分企业需要组建红筹架构，需要对接国际市场。主板还是科创板，还是搭建红筹架构的企业，回到A股还有一个条件，截止到现在只有5家企业科创板实现红筹企业上市，举例子来看，以蔚小理为代表的都是深股和港股上市，我们A股市场能够有更好的吸引力，这是我们资本市场需要回答的一个命题。

传统车企走到资产交易所那一天，是有较好盈利能力的企业，随着汽车新四化发展，汽车产业链也会出现大量的研发阶段，盈利能力尚没有释放企业，迫切需要市场的支撑。对于这类尚未盈利企业，各个板块也有相关的支撑，主板还没有注册制，改革方向还不明确，其他板块已经有相应的支撑，科创板有42家盈利企业，创业板有制度，但是还没有细则，什么时候落地还不清楚。非盈利企业什么时候实现更好的包容性，这个也是我们一个挑战。

比如说赵博士提到蔚来新能源造车龙头企业，我们可以看到在美股和港股市场给予的估值和传统车企不相上下，仍然处于巨亏的状态，这样能不能得到有效的支撑，我们觉得还有待进一步市场改革深化，这样的企业能够回归进入到国内资本市场，与国内投资人一起分享新能源造车势力成长性，这个也是A股资本市场进一步完善，进一步优化的地方。

比如说美国市场，分别是三电技术和底盘一体化技术，但是甚至还没有量产，即便这样的状态之下，美国的资本市场已经有很好的对接，甚至获得比较高的市场估值，这样的情况在A股市场能不能得到相应的体现，这也是面临的挑战。

整体A股资本市场支撑产业发展方面有一个比较好的基础，但是对比国际成熟资本市场也还有比较长的路要走。

如何平衡好产业支撑和市场风险和投资人保护的关系，也是选一个比较挑战的功课。

最后谈几点感受，通过以上分析，我们总体感受有以下四点，资本市场体系会日益完善。第二作为一个金融行业从业人员，我们感觉构建一个综合性的金融生态，面对产业发展的一个新的模式，我们在金融服务产品服务也要构建全新产业链条，过去投资机构先投，然后交棒给券商，然后再二级资金，然后再银行贷款接力棒的模式不再适合现在产业生态。

第三以三电为主的产业发展方向，依然是资本市场关注的热点。

第四在产业链的整合，还是IPO分开上市也好，资本市场一定发挥资源配置的功能。最后说说我们的感想，银河证券作为一家央企，希望服务国家战略，服务实体经济方面与产业投资机构，与实体经济相关主体共同为我们的汽车产业发展能够赋能，做好我们应尽的一份贡献，谢谢大家！

本文根据泰达汽车论坛现场速记整理，未经演讲嘉宾审阅，仅供参考。

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